正规配资平台网站 2025下半年大宗商品展望: 关税是扰动, 减税决定方向

时间如流水正规配资平台网站，逝者如斯夫。

一眨眼，半年的时间过去了，春天结束，夏天已经到来，是时候总结一下上半年的行情，并对下半年做一点展望。

1，回顾：单边熊市

整体上看，2025年上半年，延续了熊市行情。

这波熊市开始，最早开始于2024年的517房地产新政，脉冲式的上涨之后，开启了持续至今的下降行情。中间，在2024年924一篮子金融支持政策，特别是12万亿化债政策的刺激之下，迎来了一波持续1个月的反弹行情，然后就又进入了漫长的熊市下跌行情。

不过分化也是比较严重的。虽然文华商品只下跌了8.06%，但贵金属上涨22.83%、而煤炭板块则下跌了28.54%，遥遥领先，化工板块也下跌12.79%，而油脂、农产品、软商品、有色等跌幅有限。

贵金属的行情爆发，一方面是因为美国贸易战引发了全球范围内的避险情绪，另一方面是因为特朗普致力于大幅度减税，同时马斯克的裁撤计划破产，意味着赤字将会继续扩张，美元贬值的未来前景，带动贵金属飙升。

有色，一方面，具有金融属性，得益于贵金属类似的原因，价格有一定的支撑；另一方面，主要是需求面属于绿色金属受到碳中和的影响。

农产品，主要是由于去年跌的已经够多了，大多数品种，基本上已经处在成本的边缘，没什么太大的下跌动力了，当然橡胶除外。

化工，一方面是由于美国关税战造成了不太好的前景预期，对未来需求有一定的影响；另一方面是OPEC+宣布逆势增产，进一步加大了过剩问题。从更长周期看，碳中和形成了一定的能源替代。

煤炭，整体进入过剩，一方面俄乌战争导致煤炭价格大涨，引发了扩产，现在供给过剩，另一方面还是碳中和的问题，减少了煤炭的消耗。

黑色链就很明显了，主要是由于中国的房地产进入了下行周期，不可逆，且房地产扶持政策，远远不及预期。基本上，政策段已经放弃了，重点转向消费刺激，比如两重、两新。

总体上来说，上半年宏观有两个大变量，其一是关税战，影响了未来的需求预期，其二是更长周期的疫情后通缩周期罢了。关于这一点，可以参考我前面写的内容。（参考：《大宗商品：2015年超级熊市是否重演？》）

从更长的周期来看，今年已经是大宗商品年线的四连跌行情，1994年开始，这种情况只出现过2次类似的行情，分别是1996-2001、2011-2015年，前者持续了6年，后者持续了5年，但最终都迎来了一轮牛市。

从这个角度来看，不得不对未来有所期待。也要更加密集的关注当前的行情，觉察时机。

2，库存周期：主动去库存阶段

一个正常的库存周期，通常包括主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四大阶段。（参考《简说库存周期：从通胀到通缩皆为定数》）

而，我们现在正处在主动去库存阶段，由于对经济预期的悲观，以及降价所带来的现金流压力。企业会选择低库存策略，主动消化库存来获得现金流，以支撑自己活下去。比如，钢价虽然很低，但钢厂的库存水平，也处在历史低位。

当然，很多人以为去库存就是所有企业去库存，其实不是，因为产业链中不同企业的特征不一样，去库存的节奏也就不一样。

有的企业还处在被动补库存阶段，因为产能投放以后，生产量超过消费量，量升价跌，库存累积。当然，这种情况更加偏向于原材料端。

比如，虽然钢厂的焦煤库存处在低位，但是焦煤的港口库存却处在历史的相对高位。这就是原材料与中间品，所处的截然不同的环境。

在主动去库存之后，整个供应链的产能会产生伴随着牛鞭效应而收缩，收缩的程度，可能会超过真实需要的程度。

当需求突然复苏的时候，供应链不太可能复苏，因为需求复苏可以瞬间，但产能的增加是需要较长时间的。这就会造成供需错配，引发牛市行情。比如2020年，疫情之后，突然全球大放水。

又或者是2016年那样的供给侧改革，引发供给收缩，造成供需不匹配，价格重新恢复。

以上就是库存周期演变的基本过程，那么，如今，我们还正处于主动去库存的中期，虽然很多品种在主动去库存，但整体上库存水平并没有处在绝对低位。距离切换爆发所需的相对低库存，还有一点距离。

3，2025年下半年：减税落地掷地有声

大宗商品的现状，我们已经可以基本上有一个宏观的把握。整体上来看，大宗商品已经处于一个相对低位，但又还有下降的空间，相比于2015、2001年的极端行情，还有一些余量。

特别是美国在这一轮全球通缩中，还没有真正的衰退过，这就像一颗定时炸弹一样让人感到担心。虽然2023年的时候，有过一次硅谷银行危机，但更多是结构性问题，很快美联储下场救市，问题就解决了，没有造成外延风险。

但，风险没有消失，只是延后，以另一种方式存在。大家都知道的是，这一段时间美国经济尤其具有韧性，是在减税和印钞的背景下实现的，是以庞大的财政赤字为代价的。

表面上来看，美元是全球货币，可以印钞来延期债务。有那么一句话认为，本币债务不是债务。但事实上不是，欠债还钱天经地义，信任一旦破坏了，想要修复就很难了，到时候代价更大。因为持有美债最多的还是美国人自己，海外持仓不过8万亿美元左右，占比也就20%左右。

那么，花超了钱，货币还能印，大家都不是傻子，怎么办呢？

钞票印多了，市场供过于求，多了就会贬值，贬值之后进口商品价格上升，物价就会上涨，货币的实际购买力就会下降。过去花超了的每一分钱，都要在未来以通胀或者其他形式得到补偿。

如果不想要通胀怎么办呢？只能回收回来，怎么回收呢？购买美国资产，就回来了，可以维持币值的稳定。但，这里面利息就很关键了，利息多了，就会形成恶性循环，持续不断增加，最后还是走向通胀。比如，当前美国年利息支出就高达1万亿美元。

那么，怎么才能低利率回收美元呢？

一种情况就是贸易顺差国愿意低利率购买美债，比如2008年之后，中国大量购买美债，用自己的通胀压低了美国的通胀。

另一种情况，就是美元币值比较低的时候，经济向好，美元有潜在的升值潜力，投资者就可以通过美元升值来获得利息的补偿。

现在，这两种情况都不存在，其一，全世界最大的贸易顺差国中国，不愿意继续增持美债，反而连续增持黄金；其二，美元也不便宜，且在科技方面面临中国的强大竞争，经济前景不见得多好。

因此，赤字问题不好解决，只能削减支出或者是借新还旧。显然，马斯克的削减计划已经失败，并以特朗普和马斯克的彻底决裂告终。

就在昨天，达利欧刚写了一篇文章《内战？》里面恰好写到了这样一段：

“当政府资金枯竭（即赤字庞大、债务高企、融资渠道枯竭）时，可选择的余地极为有限：要么大幅加税和削减开支，要么大量印钱，从而导致货币贬值。

有印钞能力的政府通常都会选择印钱，因为这是相对“无痛”的路径，但这会让投资者逃离贬值的货币与债务。不能印钞的政府则必须加税与减支，这会导致富人逃离，因为他们难以忍受更高的税负和服务的丧失。如果这些不能印钞的地方本身又存在严重的财富不平等，最终往往会导致某种形式的内战或革命。

历史表明，在财富差距大、经济状况糟糕的背景下加税和削减支出，是导致某种形式的内战或革命的最强领先指标。”

所以，看似美国有选择，其实美国没有选择，只有印钞一条路可走。美元的贬值是必然的结果，这也是为什么黄金一直上涨的根本原因。

前几天，马斯克和特朗普决裂，直接原因就是他们在《“大而美”税收与支出法案》上存在严重分歧（据美国国会负责任预算委员会测算，该法案预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务）。马斯克公开说，特朗普提出的削减联邦开支的“大而美”法案是“可恶的”，并羞辱了那些支持该法案的国会议员。马斯克还指出，根据该法案，美国公民将面临“无法承受的债务”。

该法案在众议院勉强通过，还需得到参议院的批准。特朗普设定了7月4日通过该法案的最后期限。最迟9月30日前需要通过完整法案，过后本次预算决议将失效。

一旦通过，就意味着美国新一轮的财政扩张即将开始，美元贬值也将开始兑现。因为美国当前财政纪律仅存于书面上，大概率不会对减税力度构成实际约束，美国会削减其他开支吗？很困难！

由于美元是全球货币，美元印钞，也会带动其他货币印钞，同时美元贬值也会导致资金外流到全球各国，资本充裕后全球经济或迎来复苏周期。比如2001年开始的美元贬值周期，恰恰就是新一轮大宗商品牛市的开始。